一、戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型下快速成長(zhǎng)的博騰股份

1 博騰股份是國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的 CDMO

博騰股份于 2005 年成立，2014 年 1 月在創(chuàng)業(yè)板上市，是一家專注于為全球制藥公 司和藥物研發(fā)機(jī)構(gòu)提供藥物開(kāi)發(fā)階段至商業(yè)化階段所需中間體及原料藥的 CDMO 公司。 終端藥品涉及抗艾滋病、肝炎、糖尿病、腫瘤等多種適應(yīng)癥，覆蓋全球主要及重大疾病 治療領(lǐng)域，已累計(jì)與全球近 400 家客戶建立業(yè)務(wù)聯(lián)系。

公司控股股東及實(shí)際控制人為居年豐、張和兵和陶榮三位自然人，三名控股股東持 股合計(jì)占比 26.83%，其中居年豐、張和兵二人曾就職于荷蘭最大的化學(xué)制品公司阿克 蘇諾貝爾，具有豐富的化學(xué)制品工作經(jīng)驗(yàn)。喻詠梅、吉耀輝、Dirk Torman 等多名高管 曾就職于羅氏、諾華、強(qiáng)生等知名藥企，擁有多年藥學(xué)相關(guān)工作經(jīng)歷。

2 歷史復(fù)盤——困境中迅速轉(zhuǎn)型

通過(guò)對(duì)公司發(fā)展歷程梳理，我們將博騰的發(fā)展分為 3 個(gè)階段:第一階段 (2009-2012)，成立初拓展期，整合集中生產(chǎn)研發(fā)資源;第二階段(2013-2017)，CMO 傳統(tǒng)模式，大客戶戰(zhàn)略拉動(dòng)業(yè)績(jī)，業(yè)績(jī)?cè)鏊偈芙K端影響波動(dòng);第三階段(2018-2020)， 戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型 CRO，完成原料藥 CDMO+制劑 CDMO+生物藥 CDMO 一體化布局。

2013-2016 公司上市之初定位傳統(tǒng) CMO“大客戶+”策略，深挖業(yè)務(wù)潛力，提高 原有項(xiàng)目的供應(yīng)份額，快速拉動(dòng)業(yè)績(jī)。2013 年與強(qiáng)生形成長(zhǎng)期戰(zhàn)略合作關(guān)系，在穩(wěn)固 作為 HIV、HCV 系列產(chǎn)品第一供應(yīng)商的基礎(chǔ)上，積極支持糖尿病的藥物中間體二代工 藝的開(kāi)發(fā)和商業(yè)化，成功進(jìn)入強(qiáng)生 2 個(gè)臨床三期創(chuàng)新藥項(xiàng)目供應(yīng)鏈，持續(xù)獲得新的項(xiàng)目 儲(chǔ)備。2014 年與第二大客戶吉利德形成長(zhǎng)期戰(zhàn)略合作關(guān)系，并積極拓展輝瑞、諾華、 GSK 等潛力客戶。2014 年，強(qiáng)生貢獻(xiàn)收入占公司總營(yíng)收高達(dá) 66%。伴隨產(chǎn)能釋放，2016 年迎來(lái)業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng)，全年?duì)I收 13.3 億元，扣非歸母凈利潤(rùn) 1.7 億元，同比增長(zhǎng)約 61%。 2012-16 年公司收入 CAGR 17.8%，歸母凈利潤(rùn) CAGR 20.7%，“大客戶+”策略拉動(dòng) 效用顯著，公司服務(wù)能力和業(yè)績(jī)均有較快提升。

2017-2019 大客戶高度集中帶來(lái)業(yè)績(jī)波動(dòng)，深度戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型實(shí)現(xiàn)高增長(zhǎng)。受大客戶戰(zhàn) 略影響，2016 年收入中來(lái)自強(qiáng)生和吉利德兩大客戶占比 56.4%，前 5 大客戶收入占比 71.4%，抗病毒類與抗糖尿病類產(chǎn)品收入占當(dāng)年總營(yíng)收 74%。2017 年由于核心客戶吉 利德抗丙肝產(chǎn)品市場(chǎng)終端需求減少，抗糖尿病產(chǎn)品客戶調(diào)整備貨策略，導(dǎo)致對(duì)應(yīng)的抗丙 肝和糖尿病產(chǎn)品收入下滑約 65%，全年?duì)I收 11.8 億元，同比下降 10.7%。由于大客戶 貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)占比高，終端藥品波動(dòng)對(duì)公司業(yè)績(jī)影響較大。面對(duì)大客戶核心產(chǎn)品波動(dòng)帶來(lái)的 業(yè)績(jī)不確定性和風(fēng)險(xiǎn)，2017 年公司管理層開(kāi)始布局業(yè)務(wù)新增長(zhǎng)點(diǎn)，推進(jìn)“營(yíng)銷轉(zhuǎn)型、 產(chǎn)品升級(jí)、發(fā)展工藝化學(xué) CRO”的業(yè)務(wù)變革，確立“全球領(lǐng)先的制藥服務(wù)平臺(tái)”為公 司長(zhǎng)期奮斗目標(biāo)。經(jīng)歷兩年調(diào)整，2019 全年?duì)I收 15.51 億元，同比增長(zhǎng) 30.93%;歸母凈利潤(rùn) 1.86 億元，同比增長(zhǎng)+49.04%;整體毛利率為 37.84%(+4.38pct);凈利潤(rùn)率 提升至 11.58%(+2.17pct)，我們認(rèn)為，業(yè)績(jī)的高速增長(zhǎng)表明公司已通過(guò)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型走出 低谷，整體盈利水平和持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力均得到顯著提升。截止 2020Q3，公司實(shí)現(xiàn)上市 5 年來(lái)最好的營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)水平，深度戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型以來(lái)，實(shí)現(xiàn)連續(xù)七個(gè)季度強(qiáng)勁的財(cái)務(wù) 表現(xiàn)。

二、戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型恢復(fù)業(yè)績(jī)高速增長(zhǎng)

1 “3+5+N”戰(zhàn)略，客戶結(jié)構(gòu)更加均衡

“3+5+N”營(yíng)銷轉(zhuǎn)型開(kāi)拓中小客戶市場(chǎng)，降低客戶集中度。2017 年公司提出“3+5+N” 戰(zhàn)略，3 即是公司傳統(tǒng)大客戶強(qiáng)生、吉利德及 GSK，5 分別指輝瑞、諾華、羅氏、勃林 格殷格翰、艾爾建，N 指中小客戶。2018 公司加大市場(chǎng)營(yíng)銷投入，銷售費(fèi)用較上年同期 增長(zhǎng) 43%，引入 5 名市場(chǎng)開(kāi)發(fā)人員積極開(kāi)拓中國(guó)和美國(guó)市場(chǎng)。當(dāng)年獲得北美 20 家 Biotech 的業(yè)務(wù)訂單，成功打開(kāi)北美中小客戶市場(chǎng)。2020 年 1-9 月，公司國(guó)內(nèi)團(tuán)隊(duì)服務(wù)客戶數(shù)(僅 包括有訂單客戶)132 家，J-STAR 團(tuán)隊(duì)服務(wù)客戶數(shù) 68 家，前十大客戶的銷售占比約 59%， 較去年同期下降 3 個(gè)百分點(diǎn)，公司客戶結(jié)構(gòu)更加均衡，客戶集中度過(guò)高的問(wèn)題逐步得到 解決。認(rèn)為“3+5”為大客戶穩(wěn)定原有收入，N 為中小企業(yè)打開(kāi)增量市場(chǎng)，目前公司客戶結(jié)構(gòu)已達(dá)均衡狀態(tài)。

2 收購(gòu) J-STAR 意義重大，重點(diǎn)布局北美中小客戶

收購(gòu) J-STAR 快速切入 CRO 市場(chǎng)，19 年 CRO 營(yíng)收 4.91 億元。J-STAR Research, Inc.是一家位于美國(guó)，擁有超過(guò) 20 年醫(yī)藥外包服務(wù)經(jīng)驗(yàn)的 CRO 企業(yè)，主要服務(wù)于全球 大中型創(chuàng)新藥公司和美國(guó)本土的各類創(chuàng)新藥公司。博騰股份將 CRO 作為戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的重 點(diǎn)發(fā)展業(yè)務(wù)，業(yè)務(wù)主要由中國(guó)(重慶、上海)研發(fā)中心和美國(guó) J-STAR 研發(fā)技術(shù)中心承 接。布局兩年來(lái)，CRO 業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)了較快增長(zhǎng)，2019 年?duì)I收 4.91 億元，收入占比由 2017 年 16%迅速提升至 32%，同比增長(zhǎng) 65.9%。2019 年 CRO 國(guó)內(nèi)營(yíng)收 2.97 億元，占比 CRO 業(yè)務(wù) 60%。公司通過(guò)開(kāi)發(fā) CRO 業(yè)務(wù)，為公司貢獻(xiàn)直接業(yè)績(jī)和盈利。

收購(gòu) J-STAR 將市場(chǎng)觸角延伸至中小企業(yè)。自 2016 年公司收購(gòu) J-STAR，順勢(shì)在 北美重點(diǎn)布局 Biotech 業(yè)務(wù)。收購(gòu)次年 2017 年公司新立項(xiàng)目 102 個(gè)，較 2016 年同比 增長(zhǎng) 50%，其中 65%來(lái)自“3+5”第一陣營(yíng)大客戶、35%來(lái)自中小生物醫(yī)藥客戶，為實(shí) 現(xiàn)臨床中后期及后續(xù)商業(yè)化項(xiàng)目的導(dǎo)流效應(yīng)奠定基礎(chǔ)。截止 2019 年 11 月，收入來(lái)源 約 60%來(lái)自大的制藥公司，12%來(lái)自中小企業(yè)。向中小企業(yè)的延伸，有利于公司客戶群 更加均衡，降低大客戶帶來(lái)的業(yè)績(jī)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

CRO 發(fā)揮引流效用、為 CDMO 業(yè)務(wù)儲(chǔ)備管線。CDMO 企業(yè)向上游 CRO 領(lǐng)域拓展， 在藥品生產(chǎn)開(kāi)發(fā)的早期介入可避免后期重復(fù)研究，加快藥品產(chǎn)業(yè)化進(jìn)程，提高客戶的粘 性和滿意度，最終把客戶發(fā)展成長(zhǎng)期深度的戰(zhàn)略合作伙伴。2017-19 年公司臨床早期服 務(wù)產(chǎn)品數(shù)目由 69 項(xiàng)增至 187 項(xiàng)，2019 年臨床早期服務(wù)產(chǎn)品數(shù)占總產(chǎn)品比例已達(dá)到 61%; 2019 年完成臨床三期及商業(yè)化產(chǎn)品 121 項(xiàng)，為 2017 年的兩倍。2020 年公司計(jì)劃創(chuàng)立 25 人規(guī)模的新部門，對(duì) CRO 業(yè)務(wù)進(jìn)行更細(xì)致的切分與延伸，在臨床前階段介入新藥開(kāi) 發(fā)，為客戶提供更為高效的支持。我們認(rèn)為，目前 CRO 業(yè)務(wù)處于增長(zhǎng)軌道上，短期體 現(xiàn)為在項(xiàng)目數(shù)量，長(zhǎng)期將體現(xiàn)在業(yè)務(wù)的導(dǎo)流效應(yīng)和黏性的增加。2020 年前三季度，公 司 CDMO 業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入 10.02 億元，占公司營(yíng)業(yè)總收入 67%，同比增長(zhǎng) 33%，CRO 項(xiàng)目導(dǎo)流效果逐步凸顯。

3 產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí):由中間體到 API

由中間體向 API 的產(chǎn)品升級(jí)，高粘性與高毛利有望成為公司未來(lái)增長(zhǎng)點(diǎn)。API 業(yè)務(wù) 優(yōu)勢(shì)在于:1)根據(jù)產(chǎn)品發(fā)展戰(zhàn)略，逐漸向 GMP 原料藥延伸，可產(chǎn)生更高的附加值， 提高客戶粘性、客單價(jià)及銷售收入;2)API 毛利率往往高于對(duì)應(yīng)的中間體毛利率。由 于大型藥企往往以自己內(nèi)部生產(chǎn) API 為主，“大客戶+大產(chǎn)品”時(shí)期公司較難獲得 API 級(jí)別訂單，主要訂單為化學(xué)藥醫(yī)藥中間體。J-STAR 在創(chuàng)新藥 API 的化學(xué)合成、工藝分析、 結(jié)晶技術(shù)等方面有著豐富的經(jīng)驗(yàn)。公司通過(guò)收購(gòu) J-STAR，快速切入創(chuàng)新藥 API 定制研 發(fā)生產(chǎn)業(yè)務(wù)領(lǐng)域，帶動(dòng)產(chǎn)品由中間體向 API 的不斷升級(jí)。我們認(rèn)為，2019 年公司 API 收入接近 1 億元，占比相對(duì)較低，但隨著公司能力不斷提升和項(xiàng)目不斷增長(zhǎng)，API 將成 為公司未來(lái)的增長(zhǎng)點(diǎn)。

2017 年，公司成功引入第一個(gè)商業(yè)化 API 項(xiàng)目(地瑞拉韋)，并順利完成驗(yàn)證批生 產(chǎn)及交付工作，同年，公司收到來(lái)自中國(guó)客戶的 7 個(gè) API 項(xiàng)目，并首次獲得來(lái)自美國(guó) Biotech 公司的 2 個(gè)高潛臨床三期 API 項(xiàng)目，為后續(xù) API 業(yè)務(wù)發(fā)展打下了良好基礎(chǔ)。

2018 年，公司成功交付 44 個(gè) API 產(chǎn)品，以臨床早期項(xiàng)目為主，實(shí)現(xiàn)收入約 8558 萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)約 60%。通過(guò)多年合作，2018 年 3 月與強(qiáng)生成功簽署了關(guān)于地瑞拉韋 原料藥于 100 多個(gè)國(guó)家銷售授權(quán)和技術(shù)轉(zhuǎn)移合同，證明公司具備商業(yè)化 API 的定制服 務(wù)能力，成為楊森地瑞那韋原料藥規(guī)范市場(chǎng)備選供應(yīng)商。預(yù)計(jì) 2020 年地瑞那韋將逐漸 產(chǎn)生收入貢獻(xiàn)。

2019 年，公司成功交付 API 產(chǎn)品數(shù) 68 個(gè)，實(shí)現(xiàn)收入 9779 萬(wàn)元，同比增長(zhǎng) 14%。 預(yù)計(jì)有 6 個(gè)產(chǎn)品將于 2020 年進(jìn)入工藝驗(yàn)證階段。公司持續(xù)開(kāi)展地瑞那韋原料藥的注冊(cè) 和技術(shù)轉(zhuǎn)移工作，并取得世界衛(wèi)生組織的注冊(cè)備案號(hào)以及美國(guó)注冊(cè)備案號(hào)。

2020H1，API 服務(wù)項(xiàng)目數(shù)累計(jì)突破 200 大關(guān)。完成 1 個(gè)創(chuàng)新藥工藝驗(yàn)證項(xiàng)目，2 個(gè)創(chuàng)新藥項(xiàng)目的工藝驗(yàn)證工作正在進(jìn)行中。收到來(lái)自楊森地瑞那韋原料藥的第一個(gè)商業(yè) 化訂單。目前，公司正積極開(kāi)展地瑞那韋原料藥相關(guān)產(chǎn)品的三代工藝的技術(shù)轉(zhuǎn)移和世界 衛(wèi)生組織的認(rèn)證工作。

三、精益運(yùn)營(yíng)、提升效率，全產(chǎn)業(yè)鏈布局實(shí)現(xiàn)可持續(xù)性業(yè)績(jī) 增長(zhǎng)

1 看點(diǎn)一:搭建研發(fā)技術(shù)平臺(tái)，增強(qiáng)持續(xù)獲單能力

建立四大研發(fā)中心，五位一體化學(xué)技術(shù)平臺(tái)，打造訂單可持續(xù)性增長(zhǎng)。公司目前擁 有重慶、上海、成都、美國(guó)四大研發(fā)技術(shù)中心，多種類型的實(shí)驗(yàn)室總計(jì) 76 個(gè)。2018 年 建立以結(jié)晶技術(shù)和生物催化技術(shù)為代表的一體化技術(shù)平臺(tái)。通過(guò)持續(xù)加大在 J-STAR 的 結(jié)晶技術(shù)投入，建立全球領(lǐng)先的結(jié)晶技術(shù)團(tuán)隊(duì)，2019 年已為 28 個(gè)北美客戶和 1 個(gè)中國(guó) 客戶提供了高質(zhì)量的技術(shù)解決方案。由于酶催化技術(shù)可加速反應(yīng)、減少反應(yīng)步驟數(shù)，節(jié) 約成本，公司積極與美國(guó)加州的蛋白質(zhì)工程技術(shù)公司 Codexis 開(kāi)展戰(zhàn)略合作，獲取其專 有的蛋白質(zhì)工程平臺(tái)技術(shù)優(yōu)先通道，僅用時(shí)一年半時(shí)間，已具備完善的酶開(kāi)發(fā)、篩選、 發(fā)酵和應(yīng)用的生物催化技術(shù)能力，2019 年承接生物催化項(xiàng)目 38 個(gè)。我們認(rèn)為，該技術(shù) 將被應(yīng)用到更多的商業(yè)化項(xiàng)目中。

我們認(rèn)為，實(shí)驗(yàn)室及技術(shù)平臺(tái)建設(shè)是承接訂單、支撐公司 CDMO 戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的基礎(chǔ) 資源配臵，隨著實(shí)驗(yàn)室規(guī)模的不斷擴(kuò)大、五位一體技術(shù)平臺(tái)成功搭建，有利于進(jìn)一步擴(kuò) 大客戶群，為公司帶來(lái)更多訂單收入。

2 看點(diǎn)二:精益運(yùn)營(yíng)，研發(fā)效率及生產(chǎn)效率逐年提升

2019 年研發(fā)支出 1.23 億，研發(fā)人員達(dá) 393 人。CDMO 公司核心競(jìng)爭(zhēng)力在于大量 研發(fā)投入、及高質(zhì)量人才。自 2017 年戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型后，公司持續(xù)加大研發(fā)投入，2017-19 年研發(fā)費(fèi)用從 0.75 億元增長(zhǎng)至 1.23 億元，較 2018 年同比增長(zhǎng) 60.8%。公司積極擴(kuò)充 研發(fā)團(tuán)隊(duì)，2019 年底研發(fā)團(tuán)隊(duì)人數(shù)已達(dá) 393 人，較 2016 年實(shí)現(xiàn) 1.4 倍增長(zhǎng)(2016 年 162 人)。2019 年公司研發(fā)人員占比 18.9%，碩士及以上學(xué)歷人員占比為 16.3%，與凱 萊英、合全藥業(yè)有一定差距，公司計(jì)劃在研發(fā)規(guī)模上，每年增加 100 名研發(fā)人員，我們 預(yù)計(jì)隨著研發(fā)投入增加及人員團(tuán)隊(duì)的穩(wěn)步擴(kuò)張，可為公司進(jìn)一步提升研發(fā)和生產(chǎn)效率打 下良好基礎(chǔ)。

研發(fā)效率提升至 4.2 人/周/步，整體生產(chǎn)效率同比提升 53%。公司 2017 年轉(zhuǎn)型 CRO 業(yè)務(wù)之初，研發(fā)效率較低，CRO 每周開(kāi)發(fā)一步工藝需 6 人，通過(guò)提升運(yùn)營(yíng)及管理效率， 2019 年公司 CRO 研發(fā)效率已達(dá) 4.2 人/周/步。生產(chǎn)效率方面，此前 CRO 業(yè)務(wù)中小試 生產(chǎn)主要為 304 以及 106 車間的一半。2019 年年報(bào)顯示，每周生產(chǎn)批次數(shù)量同比增長(zhǎng) 約 53%。

3 看點(diǎn)三:優(yōu)化資源利用效率，改善盈利水平

2019 年公司攤薄 ROE 僅為 6.1%，凱萊英以及合全藥業(yè)近五年維持在 20% 左右。由于凈利率 2015-19 年間多維持于 10-12%間，我們認(rèn)為 ROE 逐漸走低主 要與資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下降有關(guān)。公司通過(guò)資產(chǎn)重組的方式剝離虧損中間體產(chǎn)能、在建 工程減少、轉(zhuǎn)固增加提高資產(chǎn)利用效率，周轉(zhuǎn)率及 ROE 水平自 2018 年起提升。

4 看點(diǎn)四:CDMO 產(chǎn)業(yè)鏈一體化布局，助力長(zhǎng)期發(fā)展

2019 正式啟動(dòng)制劑 CDMO 和生物 CDMO 兩大新業(yè)務(wù)板塊建設(shè)。自 2018 年來(lái)， 公司迅速建立了基因細(xì)胞療法一站式服務(wù)平臺(tái)，打造包括從處方前到商業(yè)化及 LCM 的 制劑開(kāi)發(fā)和生產(chǎn)平臺(tái)，并于 2020 年與晶泰科技簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議，引入 AI 賦能研發(fā)， 我們認(rèn)為公司依靠搶占高景氣度、競(jìng)爭(zhēng)格局好的基因治療、人工智能等賽道，有望通過(guò) 差異化戰(zhàn)略實(shí)現(xiàn)未來(lái)長(zhǎng)期增長(zhǎng)。2019 年兩大新業(yè)務(wù)板塊對(duì)公司合并財(cái)務(wù)報(bào)表層面凈利 潤(rùn)的影響金額約-1096 萬(wàn)元。預(yù)計(jì)未來(lái) 2-3 年新業(yè)務(wù)板塊仍將處于業(yè)務(wù)培育階段。

2018 年成立博騰生物，建立基因細(xì)胞療法一站式服務(wù)平臺(tái)。2018 年成立博騰生物， 重點(diǎn)發(fā)展基因和細(xì)胞療法，兼顧抗體的生物 CDMO 服務(wù)。搭建 GCT 平臺(tái)三個(gè):包括質(zhì) 粒工藝開(kāi)發(fā)和生產(chǎn)、病毒載體 PD 和 cGMP 生產(chǎn)、細(xì)胞工藝開(kāi)發(fā)和生產(chǎn)，預(yù)計(jì) 2020 年 底完成工程平臺(tái)建設(shè)，屆時(shí)可提供質(zhì)粒工藝開(kāi)發(fā)及生產(chǎn)，Car-T 工藝開(kāi)發(fā)及生產(chǎn)，腺病 毒、慢病毒以及腺相關(guān)病毒的工藝開(kāi)發(fā)和生產(chǎn)。

2019 成立博騰藥業(yè)，打造端到端的制劑服務(wù)平臺(tái)。2019 年 8 月成立博騰藥業(yè)，專 注于搭建制劑工藝開(kāi)發(fā)與生產(chǎn)技術(shù)平臺(tái)，與化學(xué)原料藥 CDMO 協(xié)同，打造包括從處方 前到商業(yè)化及 LCM 的制劑開(kāi)發(fā)和生產(chǎn)。服務(wù)劑型包括片劑、膠囊、顆粒劑、注射劑等 多種常規(guī)和復(fù)雜制劑。公司在上海張江、重慶建立制劑研發(fā)中心，同時(shí)借助 J-STAR 在 北美的技術(shù)優(yōu)勢(shì)和人才優(yōu)勢(shì)，啟動(dòng) J-STAR 制劑實(shí)驗(yàn)室的建設(shè)，發(fā)展復(fù)雜制劑的研發(fā)能 力。同時(shí)建立基于 QbD 的制劑工藝開(kāi)發(fā)和優(yōu)化，提供臨床中后期及仿制藥制劑工藝開(kāi) 發(fā)、優(yōu)化和生命周期管理服務(wù)，確保藥品質(zhì)量和開(kāi)發(fā)效率。預(yù)計(jì) 2020 年 11 月可以開(kāi) 始承接制劑 CDMO 實(shí)驗(yàn)室服務(wù)。

增加對(duì)外投資，完善一體化 CDMO 制藥服務(wù)平臺(tái)的戰(zhàn)略布局。2020 年 10 月 26 日，博騰股份發(fā)布公告，以 5000 萬(wàn)元向海步醫(yī)藥進(jìn)行增資，增資后股權(quán)比例提升至16.67%，海步醫(yī)藥承諾 2020、2021、2022 年度收入不低于人民幣 8000/10000/13000 萬(wàn)元。海步醫(yī)藥主要業(yè)務(wù)包括自有產(chǎn)品業(yè)務(wù)(API+制劑)和 CRO 業(yè)務(wù)(API+制劑)， 在高難度和特色化學(xué)原料藥研發(fā)與注冊(cè)、化學(xué)仿制藥制劑的研發(fā)、藥物研發(fā)項(xiàng)目管理經(jīng) 驗(yàn)和藥品注冊(cè)方面具有豐富經(jīng)驗(yàn)。已進(jìn)行技術(shù)轉(zhuǎn)移合計(jì) 100 余項(xiàng)，并在小分子化學(xué)藥物 的結(jié)構(gòu)修飾改造、工藝路線優(yōu)化創(chuàng)新、挑戰(zhàn)晶型及工藝專利等技術(shù)創(chuàng)新方面申請(qǐng)相關(guān)發(fā) 明專利 20 余項(xiàng)。該項(xiàng)投資將補(bǔ)足博騰股份多客戶產(chǎn)品業(yè)務(wù)及制劑 CDMO 業(yè)務(wù)的研發(fā)團(tuán) 隊(duì)能力和產(chǎn)品管線，為制劑 CDMO 業(yè)務(wù)快速進(jìn)入仿制藥業(yè)務(wù)奠定業(yè)務(wù)和客戶群基礎(chǔ)。

2020 年 12 月 9 日，公司使用自有資金 400 萬(wàn)元與居年豐以及重慶博英匯科技服 務(wù)有限公司、杜金剛共同出資設(shè)立一家合資公司，致力于結(jié)合中國(guó)市場(chǎng)需求，探索搭建 海外創(chuàng)新藥引入服務(wù)，專注于全球創(chuàng)新醫(yī)藥產(chǎn)品和技術(shù)的合作與引進(jìn)，從全球范圍內(nèi)為 中國(guó)制藥企業(yè)篩選引進(jìn)優(yōu)質(zhì)的創(chuàng)新藥項(xiàng)目，豐富中國(guó)制藥企業(yè)的創(chuàng)新藥研發(fā)項(xiàng)目管線。 通過(guò)參與海外創(chuàng)新藥引入服務(wù)的布局，公司未來(lái)將逐步實(shí)現(xiàn)為客戶提供全面一體化的研 發(fā)、生產(chǎn)及產(chǎn)品、技術(shù)引入服務(wù)解決方案，有利于協(xié)同公司獲得更全面的客戶群體，有 助于公司從全方位的角度更好的滿足長(zhǎng)尾客戶服務(wù)需求，建立更加全面的客戶、藥物、 靶點(diǎn)管線，提升公司 CDMO 服務(wù)的滲透率，建立更廣泛的合作關(guān)系。

引入 AI 打造全新藥物開(kāi)發(fā)模式，提升藥物研發(fā)和生產(chǎn)效率。2020 年 3 月博騰與深 圳晶泰科技簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議。將依托晶泰科技領(lǐng)先的人工智能藥物研發(fā)平臺(tái)，高效轉(zhuǎn) 化藥物設(shè)計(jì)和晶型預(yù)測(cè)的計(jì)算結(jié)果，開(kāi)啟在藥物結(jié)晶技術(shù)和工藝研究開(kāi)發(fā)、藥物智能開(kāi) 發(fā)平臺(tái)、生物及制劑市場(chǎng)開(kāi)拓等領(lǐng)域的多項(xiàng)深度合作，為全球客戶提供“計(jì)算+實(shí)驗(yàn)+ 工藝開(kāi)發(fā)制造”全新的藥物設(shè)計(jì)與固態(tài)研發(fā)及工藝開(kāi)發(fā)制造服務(wù)，以達(dá)到提升藥物研發(fā) 和生產(chǎn)效率目的，打造藥物固態(tài)研發(fā)服務(wù)的行業(yè)新標(biāo)桿。

2021 年 1 月 1 日，由于博騰股份投資的德心醫(yī)藥基金將進(jìn)行提前清算并注銷，公 司直接繼承潤(rùn)生藥業(yè)有限公司 14.43%股權(quán)，成為其第二大股東，由此介入了治療哮喘 和慢阻肺疾病的高端干粉吸入制劑領(lǐng)域。

四、盈利預(yù)測(cè)

1 業(yè)務(wù)拆分

將公司業(yè)務(wù)分拆為 CRO 、原料藥和制劑 CDMO，以及生物 CDMO 業(yè)務(wù)。

考慮到 CRO 業(yè)務(wù)基數(shù)較低，美國(guó) J-SATR 業(yè)務(wù)發(fā)展較快，由于 2020 年受疫情影 響，預(yù)計(jì) CRO 收入增速 2020-2022 年分別為 22%/39%/30%。

原料藥和制劑 CDMO 業(yè)務(wù)，預(yù)計(jì)原料藥和制劑 CDMO 收入增速 2020-2022 分別 為 38%/29%/26%，考慮到產(chǎn)能利用率的提高，毛利率整體呈現(xiàn)上升趨勢(shì)。

生物 CDMO 業(yè)務(wù)，由于 2020 年下半年正式運(yùn)營(yíng)，從獲得訂單到轉(zhuǎn)化收入仍需時(shí) 間，預(yù)測(cè)生物 CDMO 收入 2020-2022 年分別為 0.2/0.8/2.0 億元，基數(shù)低，增速快，毛利率相對(duì)原料藥和制劑 CDMO 業(yè)務(wù)更高。

2 可比公司估值

考慮到公司核心業(yè)務(wù)為 CDMO 與 CRO，我們選取主營(yíng)業(yè)務(wù)相近的藥明康德、凱萊 英、九洲藥業(yè)。

博騰股份所處的 CDMO 與 CRO 行業(yè)景氣度高，由于中國(guó)的產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢(shì)，未來(lái)具有廣 闊的市場(chǎng)空間，預(yù)計(jì)高增速的持續(xù)時(shí)間長(zhǎng)。我們預(yù)計(jì) 2020-2022 年 EPS 分別為 0.50、 0.70、0.95 元，參考可比公司估值，預(yù)計(jì)其 2021 年 65-70 倍 PE，合理價(jià)值區(qū)間 45.50-49.00 元。

參考資料

[1] 博騰股份：戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型下快速成長(zhǎng)的 CDMO https://www.sohu.com/a/446668686_120516104